并购决策研究探讨
导读：公司并购最重要的是并购决策的制定。从行为公司金融的角度出发，对管理者过度自信理论和股票市场误定价理论在公司并购决策研究中的应用，从理论模型和实证研究两个方面进行了综述，并指出该方面研究未来可能的创新方向。
1管理者过度自信理论
1.1理论模型?
最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是roll，他提出了“狂妄自大(hubris hypothesis)”假说，假定市场是有效的，而经理层是无效的，以此来解释现实中大量失败的并购。他认为，许多公司收购活动的失败，原因在于管理者的过度自信，高估目标公司，对收购后的收益过度乐观，从而发起了一系列有损企业价值的收购。
目前，经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是ulrike malmendier和geoffrey tate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类，分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策，得出结论：过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如：存在较多的现金等)经理人中，过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应，市场累计超额收益率是负的，即并购的绩效差。
1.2实证研究 ?
(1)过度自信衡量指标的选取。
u.malmendler和g.tate 在其2005年的工作论文中指出，分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。
①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。
该衡量指标由carpenter.jennifer在1998首先提出。他认为，在行权机会很好的时候，如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票，而是继续持有其股票期权，或者购买公司的股票，那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好，可以视其过度自信。换句话说，可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。u.malmendier和 g.tate的实证研究支持了carpenter.jennifer的假设，他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现，ceo自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关，这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了 ceo 的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者，还包括gervais和odean.郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下，对上述的指标进行了改进，将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信，将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。
②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。
linhu和chen在其实证研究中，将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较，若预计水平超过实际水平，该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际，以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据，来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期：略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期：略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸，即预告的业绩与实际的业绩不一致，则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标，以我国非金融类a股上市公司为样本，对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。
③并购频率。
doukas和petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先，他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后，检验并购次数和收购绩效之间的关系，若检验结果发现，频繁收购并不影响收购绩效，则不能定义上述过度自信;若有证据表明，收购越频繁绩效越差，那么就证实了该定义。
④指数类衡量指标。
有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度，这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。
余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数，它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0—200之间，以100作为临界值。当景气指数大于临界值时，表明经济状况趋于上升或改善，处于景气状态;当景气指数小于临界值时，表明经济状况趋于下降或恶化，处于不景气状态。当景气指数大于 100 点时，表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观，存在过度乐观倾向。
(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。
u.malmendier，g.tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关，过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外，ceo的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现，在实施股权激励的上市公司高管人员中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征，同高管人员适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强，方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标，通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关，说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
2股票市场误定价理论
2.1理论模型?
股票市场驱动并购的基本思想最早由rhodes-kropf提出。由shleifer和vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论，并提出相应模型，用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是shleifer和vishny的模型并没有考虑代理问题，它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标，不存在管理层的道德风险。friedman在实证研究过程中，遵循shleifer和vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型，引进了管理层的私人收益这个变量，使得模型也融合了代理理论的基本观点。
2.2实证研究?
(1)误定价指标的选择。
评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个，一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。james s.ang 、yingmei cheng、ming dong等均在其实证研究中使用了这两个指标。
(2)市场误定价和并购决策之间的关系。
ming dong等对台湾1978—2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明，并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的，不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性，而且包括并购支付方式和支付溢价。
目前，已有大量的实证研究结果证明，股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。rhodes-kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准，研究发现，行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。imen tebourbi以1988—2002年间，由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本，首先根据不同时期并购事件的数量，将并购市场分为“冷”和“热”两种类型，然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现，结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。 另有部分学者从市场误定价角度，对并购方以及被并购方的特征进行了研究，得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策，投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。james s.ang 和 yingmei cheng的实证检验结果表明，股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者，即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。rhodes-kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时，则市净率低的公司收购市净率高的公司。
市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。friedman研究了美国1973—2000年的3827个并购样本，在对不同支付方式的比较中发现，相对于现金收购方式，股票收购方式与收购方的tobins‘ q和目标公司溢价的正相关性更强。james s.ang 和 yingmei cheng的实证研究结果表明，并购公司股价被高估的程度越高，越有可能采用股票作为并购支付方式，从而支持了friedman的结论。mehmet e.akbulut在其研究中假设，如果并购公司股票存在溢价，则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式，因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明，在以股票作为支付方式的并购活动前，并购公司的内部交易异常增长，而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。
3总结与展望
通过上文对文献的回顾和梳理，我们可以发现，管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面，已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为，此方面的研究仍然存在可以突破的地方。
笔者想指出其中的一点，管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的：管理者过度自信理论认为市场是有效率的，管理者缺乏理性;相反，股票市场误定价理论认为市场缺乏效率，而管理者具有充分的理性。笔者认为，建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系，从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。
